Evaluar al sponsor de una syndication: empiece por la exención, no por el track record

Las listas de verificación para evaluar a un sponsor suelen abrir por el track record: cuántas operaciones, qué retornos, cuántas llevadas a ciclo completo, cómo se comportó el equipo en 2008 o en 2022. Ese trabajo importa, pero arrastra un defecto de origen: todos los insumos provienen del propio sponsor. Las reglas de valores bajo las cuales se estructura la oferta son una fuente de naturaleza distinta. Son públicas, aplican mencione el sponsor o no, y generan obligaciones que se cumplieron o no se cumplieron. Empezar por ahí produce una lista corta de preguntas con respuestas comprobables, antes de llegar a cualquier pregunta que solo el sponsor puede contestar sobre sí mismo.

La Regla 506 del Regulation D, codificada en 17 CFR Sección 230.506, tiene dos ramas que imponen deberes distintos. Bajo la Regla 506(b), el emisor puede vender a inversionistas acreditados más un grupo acotado de otros compradores: la regla admite una oferta en la que "no haya más de, o el emisor razonablemente crea que no hay más de, 35 compradores" en cualquier período de 90 días calendario — y la Regla 501(e) excluye de ese conteo a los inversionistas acreditados. Cada comprador no acreditado debe tener conocimiento y experiencia en materia financiera y de negocios suficientes para evaluar los riesgos, o el emisor debe razonablemente creerlo así. A cambio de esa flexibilidad, la Regla 502(c) prohíbe al emisor y a cualquiera que actúe por su cuenta ofrecer o vender "por cualquier forma de solicitación general o publicidad general". La Regla 506(c) invierte el intercambio: permite la solicitación general, pero exige que "todos los compradores de valores vendidos en cualquier oferta bajo el párrafo (c) de esta sección sean inversionistas acreditados", y obliga al emisor a "tomar pasos razonables para verificar" esa condición. La propia regla enumera métodos que se consideran suficientes: revisar formularios del IRS que reporten el ingreso del comprador, revisar documentación reciente de activos y pasivos, u obtener confirmación escrita de un broker-dealer registrado, un asesor de inversiones registrado ante la SEC, un abogado habilitado o un contador público certificado.

De ahí sale un diagnóstico disponible antes de leer una sola proyección: ¿cómo llegó la operación hasta usted? Un webinar abierto, un anuncio pagado, un sitio web público, un correo en frío a una lista comprada — todo eso es solicitación general, de modo que la oferta necesariamente corre bajo la Regla 506(c). Si un sponsor lo captó por esa vía y después aceptó una simple casilla de autocertificación de su condición de acreditado, sin ningún paso de verificación, ese sponsor no está cumpliendo con la rama de la regla en la que se ampara. Ninguna de las dos observaciones dice si la propiedad vale la pena. Ambas dicen con cuánto cuidado opera el sponsor cuando una regla le resulta incómoda, y eso anticipa cada momento futuro en que otra regla le resulte incómoda.

Lo más importante que un inversionista acreditado debería entender sobre una colocación privada es lo que las reglas no exigen. La Regla 502(b)(1) activa sus requisitos de información únicamente cuando el emisor vende bajo la Regla 506(b) "a cualquier comprador que no sea un inversionista acreditado"; en ese caso debe entregarse, "con antelación razonable a la venta", información específica que, para un emisor que no reporta, incluye "el mismo tipo de información que se requeriría en la Parte II del Formulario 1-A" y estados financieros preparados bajo US GAAP. El mismo párrafo aclara acto seguido que el emisor no está obligado a entregar esa información "a ningún inversionista acreditado". El private placement memorandum que llegó a su bandeja de entrada es, por lo tanto, un documento que el sponsor decidió producir, dimensionado en buena medida para administrar su propia exposición a reclamos por fraude, y no un paquete cuyo contenido haya especificado un regulador. Sus omisiones no son necesariamente infracciones: son decisiones. Cuando la Regla 502(b) aplica, el inciso (b)(2)(v) obliga además al emisor a ofrecer "la oportunidad de formular preguntas y recibir respuestas sobre los términos y condiciones de la oferta". Una oferta bajo la Regla 506(c) ni siquiera está sujeta a la Regla 502(b): la Regla 506(c)(1) incorpora únicamente las Reglas 501, 502(a) y 502(d). En cualquier caso, preguntas por escrito, respondidas por escrito, valen más que cualquier llamada.

La Regla 503 obliga al emisor que se ampara en la Regla 504 o en la Regla 506 a "presentar ante la Comisión un aviso de ventas con la información requerida por el Formulario D" para cada nueva oferta, "a más tardar 15 días calendario después de la primera venta de valores en la oferta". El emisor "puede presentar una enmienda a un aviso de ventas en Formulario D previamente presentado en cualquier momento", debe enmendarlo para corregir un error material "tan pronto como sea posible después de descubrir el error", debe enmendarlo para reflejar un cambio en la información "tan pronto como sea posible después del cambio", y debe presentar una enmienda anual cuando "la oferta continúe vigente en ese momento". La guía de la propia SEC para quienes presentan el formulario es directa sobre la consecuencia: una vez presentado, el Formulario D de la compañía queda públicamente disponible en EDGAR. Eso convierte a este en el paso de debida diligencia más desaprovechado por el inversionista individual: las ofertas anteriores del sponsor y la forma en que fueron enmendadas se pueden consultar sin pedirle nada al sponsor. Vale la pena conciliar dos cosas. ¿Las operaciones que describe la presentación comercial tienen presentaciones que se correspondan con ellas? ¿Y el monto de la oferta fue enmendado al alza repetidamente mientras la operación se comercializaba como prácticamente cerrada?

La Regla 506(d) descalifica por completo a una oferta del beneficio de la exención cuando una persona cubierta ha protagonizado un evento descalificante, y la definición de persona cubierta va bastante más allá de la entidad cuyo nombre aparece en los documentos: directores, funcionarios ejecutivos, socios generales, miembros administradores, titulares beneficiarios del 20% o más de los valores de capital con derecho a voto en circulación del emisor, promotores, administradores de inversión de fondos colectivos y cualquiera que reciba remuneración, directa o indirecta, por captar compradores. Los eventos descalificantes comprenden condenas penales vinculadas a valores, mandamientos judiciales y órdenes de restricción, órdenes finales de reguladores estatales y federales, órdenes disciplinarias y órdenes de cese y desistimiento de la SEC, suspensión o expulsión de una bolsa o asociación de valores, órdenes de suspensión de registro y órdenes del Servicio Postal por representación falsa. Los períodos de retrospectiva difieren según la categoría: diez años para esas condenas (cinco para el propio emisor, sus predecesores y emisores afiliados) y para órdenes finales de reguladores estatales fundadas en conducta fraudulenta, manipuladora o engañosa; cinco años para mandamientos y órdenes judiciales de restricción, órdenes de cese y desistimiento de la SEC y órdenes postales por representación falsa. La Regla 506(e) cubre los hechos que habrían sido descalificantes pero ocurrieron antes del 23 de septiembre de 2013: no descalifican la oferta, pero el emisor debe entregar a cada comprador una descripción escrita de ellos con antelación razonable a la venta. El uso práctico de todo esto es una pregunta escrita, formulada antes de suscribir: identifique a cada persona cubierta bajo la Regla 506(d), indique si alguna ha protagonizado un evento descalificante, e indique si se ha hecho alguna divulgación bajo la Regla 506(e) en esta o en cualquier oferta anterior. Cualquier sponsor que se ampare en la Regla 506 ya tuvo que responder eso internamente para poder reclamar la exención. La respuesta existe. Negarse a ponerla por escrito es, en sí misma, una respuesta.

También conviene mirar sin autoengaño la puerta que uno mismo cruzó. La Regla 501(a) define al inversionista acreditado; para personas físicas, las vías conocidas son un patrimonio neto individual o conjunto superior a $1,000,000 — con la precisión expresa de que "la residencia principal de la persona no se incluirá como activo" — y un ingreso individual superior a $200,000, o conjunto con el cónyuge o su equivalente superior a $300,000, "en cada uno de los dos años más recientes", con una expectativa razonable de alcanzar el mismo nivel en el año en curso. De ahí se desprenden dos cosas. Cumplir el umbral patrimonial es una afirmación sobre un balance, no una certificación de competencia para evaluar a un sponsor, y la regla nunca pretendió serlo. Y un sponsor dispuesto a ser flexible respecto de si usted cumple o no la definición está mostrando cómo trata en general las reglas bajo las que opera, que es precisamente el objeto de todo este ejercicio.

Por último, conviene ponerle un precio honesto a la iliquidez, porque la Regla 502(d) es inequívoca: los valores "no pueden revenderse sin registro conforme a la Ley o una exención de este", y el emisor debe actuar con cuidado razonable para asegurar que los compradores no sean colocadores — cuidado que, según la propia regla, puede acreditarse mediante una indagación razonable, una advertencia escrita previa a la venta de que los valores no están registrados y una leyenda en el título. No existe un mercado secundario por defecto para una participación LP en una syndication. Lo que se desprende de todo esto, antes de transferir fondos, son cinco comprobaciones que el sponsor no controla. Establecer bajo qué rama de la Regla 506 corre la oferta, y si la conducta del propio sponsor es consistente con ella. Consultar en EDGAR el historial de Formularios D del sponsor y conciliarlo contra el track record que le describieron. Formular por escrito la pregunta sobre personas cubiertas de la Regla 506(d) y la pregunta sobre divulgaciones de la Regla 506(e). Plantear también por escrito cualquier otra pregunta y exigir respuesta por escrito, obligue o no la Regla 502(b) al sponsor a darla. Y suscribir la operación asumiendo que la posición no se podrá vender, porque bajo la Regla 502(d) esa es la posición que se está comprando. Nada de esto evalúa el activo inmobiliario, que es un trabajo aparte: un sponsor escrupuloso con una mala operación igual va a perder su dinero. Pero un sponsor que reprueba estas comprobaciones ya le dijo cómo se va a comportar más adelante, cuando los números dejen de cooperar y lo único que se interponga entre el inversionista y un mal desenlace sea la disciplina del propio sponsor. Esto es información general sobre cómo se estructuran estas ofertas, no asesoría legal ni de inversión; lo que aplica a una oferta específica es una pregunta para un abogado especializado en valores.